หุ้น Discount

หุ้นบางกลุ่มหรือบางประเภทในตลาดหลักทรัพย์มักจะมีราคาต่ำกว่า “มูลค่าที่ควรเป็น” อย่างชัดเจนเป็นเวลานาน นี่เป็นเรื่องที่ “ผิดปกติ” และผิดจากทฤษฎีทางการเงินโดยเฉพาะที่บอกว่าตลาดหุ้นนั้น “มีประสิทธิภาพสูง” ที่จะกำหนดราคาหุ้นให้เหมาะสมกับพื้นฐานของกิจการ หุ้นตัวใดมีราคาต่ำกว่าที่ควรเป็นจะเป็นอยู่อย่างนั้นไม่ได้นาน เพราะจะมีนักลงทุนที่รอบรู้ ฉลาด และมีข้อมูลสมบูรณ์ เข้ามาซื้อหุ้นและดันให้ราคาวิ่งขึ้นไปจนเท่ากับมูลค่าพื้นฐานทันที คำถามก็คือ หุ้นประเภทไหนบ้างที่เป็นแบบนั้นและมีเหตุผลอะไรที่ทำให้หุ้นเหล่านั้นซื้อขายในราคาที่ต่ำกว่าที่ควรจะเป็น? เรามาดูกัน
(เพิ่มเติม…)

บทเรียนหุ้นโภคภัณฑ์

บทเรียนหุ้นโภคภัณฑ์

หุ้นที่ร้อนแรงและมีสีสันที่สุดกลุ่มหนึ่งในตลาดหุ้นนั้น ผมคิดว่าคือหุ้นที่ผลิตหรือขายสินค้าโภคภัณฑ์ เป็นครั้งเป็นคราวโดยเฉพาะในยามที่เศรษฐกิจร้อนแรงอย่างในช่วงเร็ว ๆ นี้ หุ้นโภคภัณฑ์บางตัวหรือบางกลุ่มจะปรับตัวหรือวิ่งขึ้นหวือหวามาก ราคาหุ้นอาจขึ้นไปได้เป็น 5-10 เท่าอย่างง่าย ๆ ในเวลาเดียวกันก็อาจจะมีหุ้นโภคภัณฑ์อีกตัวหนึ่งหรือกลุ่มหนึ่งที่ปรับตัวลงเหลือครึ่งเดียวหรือต่ำกว่านั้น นี่ไม่ใช่เฉพาะราคาที่ปรับตัวขึ้น แต่มันมาพร้อมกับปริมาณการซื้อขายที่สูงลิ่วเป็นร้อยหรือเป็นพันล้านบาทต่อวัน หลาย ๆ ตัวมีปริมาณการซื้อขายสูงสุดสิบอันดับแรกเกือบทุกวันทั้ง ๆ ที่ไม่ใช่เป็นหุ้นขนาดใหญ่ ดังนั้น หุ้นโภคภัณฑ์นั้น ต้องถือว่าเป็นหุ้น “ยอดนิยม” ในตลาดหุ้นไทย

ลองนึกดูย้อนหลังไปเพียงไม่นาน ธุรกิจเรือเทกองเคยเป็นขวัญใจของนักเล่นหุ้นเกือบทุกคนและก็อาจจะรวมถึง “VI” หลาย ๆ คนที่วิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้วก็สรุปว่าหุ้นเรือนั้น Undervalued หรือมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากแม้ว่าราคาหุ้นจะขึ้นไปหลายเท่าแล้ว ผมคงไม่ต้องพูดว่านั่นคือความผิดพลาดของการวิเคราะห์ เพราะว่าหุ้นเรือต่างก็ “จมลง” นั่นคือราคาที่เคยสูงลิ่วตกต่ำลงไปเรื่อย ๆ ตั้งแต่กำไรของบริษัทยังดีน่าประทับใจจนถึงขณะนี้ที่กำไรเริ่มตกต่ำลงอย่างมาก ปริมาณการซื้อขายหุ้นก็ลดลงไปเรื่อย ๆ และคนก็เลิกพูดกันเรื่องเกี่ยวกับเรือและหันไปเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ตัวอื่นต่อไป

หุ้นผลิตฟิล์มสำหรับบรรจุอาหารนั้น ในอดีตแทบไม่มีคนสนใจเลยเพราะกำไรของบริษัทไม่มีอะไรน่าประทับใจ การเติบโตก็ไปเรื่อย ๆ ผมคิดว่านักลงทุนส่วนใหญ่ก็ไม่ใคร่รู้ว่าผลิตภัณฑ์ของบริษัทหน้าตาเป็นอย่างไร แต่แล้วจู่ ๆ ราคาหุ้นก็วิ่งขึ้นราวกับติดจรวด สักระยะหนึ่งปริมาณการซื้อขายก็ตามมา หุ้นหลายตัวในกลุ่มกลายเป็นหุ้นยอดนิยม แม้แต่ “VI” จำนวนไม่น้อยก็ยังคิดว่าหุ้นเหล่านี้ยังถูกและมีโอกาสที่ราคาจะปรับตัวขึ้นไปอีกมากหลังจากที่มันได้กระโดดขึ้นไปแล้วหลายเท่า เหตุผลก็คือ จากการวิเคราะห์ด้วย “หลักการแบบ VI” แล้ว หุ้นยังคุ้มค่าที่จะซื้อเพราะราคาหุ้นนั้นยังถูกมาก กำไรของบริษัทจะเพิ่มขึ้นมากและเพิ่มต่อไปแบบก้าวกระโดด การวิเคราะห์เรื่องกำไรนั้นดูเหมือนว่าจะถูกต้อง กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้น “มโหฬาร” ดังคาด แต่ราคาหุ้นกลับถดถอยลงอย่าง “ผิดคาด”
หุ้นโภคภัณฑ์หลายตัวหรือหลายกลุ่ม ยาง เป็นตัวอย่างที่กำลัง “แสดงอยู่บนเวที” นั่นคือ ราคาหุ้นกำลังดีดตัวถึงขีดสุด กำไรของบริษัทเพิ่มขึ้นอย่างมากมายจนไม่น่าเชื่ออานิสงค์จากราคายางในตลาดโลกที่ปรับตัวขึ้นสูงสุดน่าจะในประวัติศาสตร์ ปริมาณการซื้อขายหุ้นติดอันดับสูงสุดสิบอันดับเป็นว่าเล่นทั้งที่ไม่ใช่เป็นหุ้นตัวใหญ่ เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหุ้นจะไปทางไหนหลังจาก “จบการแสดง”

ทำไมหุ้นที่วิเคราะห์ตาม “หลักการแบบ VI” และพบว่ามันเป็นหุ้นที่ถูก มี Margin of Safety หรือส่วนเผื่อความปลอดภัยสูง แต่ราคากลับลดต่ำลงไปมาก? ตลาดผิดหรือคนวิเคราะห์ผิดกันแน่? เรามาดูกัน
หุ้นโภคภัณฑ์ที่หวือหวาทั้งหลายที่กล่าวถึงนั้น ช่วงที่ราคาหุ้นปรับตัวขึ้นไปหลายเท่าแล้วนั้น บางทีจะพบว่า ข้อแรก ค่า PE หรือราคาหุ้นต่อกำไรต่อหุ้นนั้นยังต่ำมากเพียง 3-4 เท่าก็มี ซึ่งถือว่าเป็นหุ้นที่ “ถูกมาก” ซื้อหุ้นแล้ว “เพียง 3-4 ปี ก็คืนทุนแล้ว” แต่นี่อาจเป็นความเข้าใจผิด เพราะหุ้นโภคภัณฑ์นั้น กำไรมักไม่สม่ำเสมอ กำไรที่เห็นนั้นคือกำไรที่มากกว่าปกติมากและไม่ยั่งยืน กำไรโดยเฉลี่ยที่จะรักษาอยู่ได้นั้นอาจจะต่ำกว่าหลายเท่า ดังนั้น การเอาปีที่กำไรดีผิดปกติมาใช้วัดค่า PE จึงใช้ไม่ได้ หุ้นที่จะสามารถใช้ค่า PE เป็นตัววัดความถูกความแพงนั้น ควรจะเป็นกิจการที่มีกำไรสม่ำเสมอหรือเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เท่านั้น ดังนั้น ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์แบบนี้ ค่า PE จึงมีประโยชน์น้อย การบอกว่าค่า PE ต่ำแสดงให้เห็นว่าเป็นหุ้นถูกจึงอาจจะไม่ถูกต้อง นี่เป็นข้อแรก
ข้อสอง หุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนนั้น นอกจาก PE ต่ำแล้ว ค่า PB หรือราคาต่อมูลค่าทางบัญชี ซึ่งเป็นตัวชี้ความถูกความแพงอีกตัวหนึ่งก็อาจจะต่ำด้วย บางทีต่ำกว่า 1 เท่าหรือไม่เกิน 2 เท่า ดังนั้น นี่เป็นการ “ยืนยัน” อีกจุดหนึ่งว่าหุ้นร้อนตัวนั้น “ยังถูกมาก” นี่ก็อาจจะมีส่วนจริงบ้างถ้าคิดว่ามูลค่าทรัพย์สินทางบัญชีนั้นอาจจะเป็นมูลค่าของทรัพย์สินจริง ๆ ที่สามารถขายได้ในกรณีเลิกกิจการ แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีบริษัทไหนคิดจะเลิกกิจการ และผมก็ไม่แน่ใจว่าถ้าเลิกจริง ๆ สินทรัพย์จะมีราคาอย่างที่ว่าจริงไหม เพราะบ่อยครั้ง เวลาเลิกกิจการ โรงงานมักจะกลายเป็นเศษเหล็กที่แทบไม่มีค่าเลย นอกจากนั้น มูลค่าทางบัญชีเองก็ลดลงได้ในกรณีที่บริษัทมีผลขาดทุนในอนาคตอันเนื่องมาจากราคาของโภคภัณฑ์ที่ลดลงก็ได้ สรุปแล้ว ค่า PB เองก็ไม่ได้บอกอะไรที่มีความหมายมากนักในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์ที่เป็นโรงงาน

ข้อสาม ค่า Dividend Yield หรือผลตอบแทนเงินปันผลเมื่อเทียบกับราคาหุ้น ของหุ้นโภคภัณฑ์ที่กำลังร้อนแรงนั้น มักจะสูงลิ่ว บางทีมากกว่า 6-7% ต่อปี ซึ่งเป็นปันผลที่งดงามมาก นี่เป็นตัวยืนยันความถูกของหุ้นในสไตล์หุ้น “ห่านทองคำ” ซึ่งเป็นแนวของนักลงทุนแบบ VI ที่ “อนุรักษ์นิยมมาก” ในกลุ่ม VI ด้วยกัน ดังนั้น นี่เป็นการยืนยันความปลอดภัยของหุ้นอีกจุดหนึ่ง แต่นี่ก็อาจจะเป็นการวิเคราะห์ที่ผิดพลาดอีกเช่นกัน เหตุผลก็คือ ปันผลที่เห็นนั้น เป็นปันผลที่คิดจากกำไร ถ้าในอนาคตกำไรลดลง ปันผลก็ต้องลดลง ผลตอบแทนที่บอกว่า 6-7% จึงเป็นปันผลเพียงครั้งเดียว ในอนาคตอาจจะน้อยลงหรือไม่มีก็ได้ ดังนั้น Dividend Yield ในกรณีของหุ้นโภคภัณฑ์จึงไม่ได้บอกว่าหุ้นถูกหรือแพง
สุดท้าย ฐานะการเงินของหุ้นโภคภัณฑ์ในยามร้อนแรงก็อาจจะดีเยี่ยม บางทีมีเงินสดเหลือเฟือด้วยซ้ำ แต่นี่ก็อาจจะเป็นภาพลวงตา เพราะเงินสดนั้น ไม่ได้นำมาแจกจ่ายให้แก่ผู้ถือหุ้น บางทีอนาคตก็อาจจะหมดไปกับการลงทุนหรืออะไรต่าง ๆ ที่ไม่ได้สร้างผลตอบแทนที่ดีให้กับบริษัท ดังนั้น เงินสดก็อาจจะมีความหมายไม่มากถ้าเจ้าของเขาไม่อยากแจกคืนให้ผู้ถือหุ้น

ข้อสรุปรวบยอดของผมก็คือ ตัวเลขและการวิเคราะห์ตามหลักการ “แบบ VI” นั้น ใช้ไม่ได้กับหุ้นโภคภัณฑ์ วิธีการที่ผมคิดว่าดีที่สุดสำหรับการเล่นหุ้นโภคภัณฑ์ก็คือ ซื้อหุ้นก่อนที่วัฏจักรราคาสินค้าจะเป็น “ขาขึ้น” อย่างน้อย 2-3 เดือนโดยที่ราคาหุ้นยังไม่ได้ขยับขึ้นหรือปรับตัวขึ้นก็เพียงเล็กน้อย ขายหุ้นเมื่อทุกอย่างกำลังร้อนแรงสุด ๆ และราคาหุ้นขึ้นไปสูงมากจนไม่น่าเชื่อ ทั้งหมดนี้ ผมคิดว่าคนที่รู้ดีที่สุดก็คือเจ้าของหรือผู้บริหารกิจการ ดังนั้น คนที่ได้เปรียบก็คือ คนในหรือคนที่ใกล้ชิดหรือได้ข้อมูลก่อนคนอื่น

ความคาดหวังเฟ้อ

ความคาดหวังเฟ้อ

เวลาที่เงินในท้องตลาดซึ่งอยู่ในกระเป๋าของคนมีมากเกินไป เงินนั้นก็จะถูกนำไปไล่ซื้อสินค้าทำให้ราคาสินค้าปรับตัวขึ้นมา ผลก็คือ สินค้าที่ได้ก็เท่าเดิมถึงแม้ว่าเราจะมีเงินใช้จ่ายมากขึ้น สถานการณ์แบบนี้เราเรียกว่า “เงินเฟ้อ” ในภาษาไทยนั้น เรายังมีคำว่า “เฟ้อ” ใช้ในหลาย ๆ โอกาส เช่น “ท้องเฟ้อ” นี่ก็เป็นอาการที่ท้องปูดออกมาเพราะข้างในมีลมเต็ม เป็นอาการที่ท้องโตขึ้นเพราะลมไม่ใช่เนื้อหนัง ไม่ช้าก็จะยุบลง อาการ “เฟ้อ” นั้น มักไม่ใช่สิ่งที่ดี สิ่งที่เฟ้อนั้นดูเหมือนจะโตขึ้นแต่ไม่มีเนื้อหา บางครั้งก็มีอันตราย การเฟ้ออย่างหนึ่งที่ผมเห็นในช่วงที่หุ้นบูมเป็นกระทิงในช่วงนี้ก็คือ “ความคาดหวังเฟ้อ” และคนที่มีความคาดหวังเฟ้อมากเป็นพิเศษนั้น ดูเหมือนจะเป็น Value Investor จำนวนไม่น้อย ที่ควรจะเป็นคนที่ระมัดระวังตัวมากกว่าคนอื่นและไม่เล็งผลเลิศ อย่างไรก็ตาม ในสถานการณ์ที่น่าจะเป็น “ปีทองของ VI” เช่นในปีนี้ ก็เป็นเรื่องยากที่ VI จะไม่ “ฝันสุดขอบฟ้า”

ความคาดหวังที่เฟ้อมากที่สุดที่ผมเห็นก็คือ ฝันว่าจะสามารถทำผลตอบแทนการลงทุนต่อปีสูงมากกว่าที่น่าจะเป็นไปได้ นี่ก็เป็นความหวังหลังจากที่เขาสามารถสร้างผลตอบแทน บางคนเป็นร้อยหรือหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในเวลาแค่สองปีที่ผ่านมานี้ การลงทุนนั้นดูเหมือนจะ “ง่ายมาก” ซื้อตัวไหน ตัวนั้นก็มักจะวิ่งกันเป็นสิบหรือหลายสิบเปอร์เซ็นต์ในเวลาอันสั้น ดังนั้น การตั้งความหวังของ VI ในเรื่องของผลตอบแทนก็คือ อย่างน้อยก็ต้องได้ 15-20% ต่อปีในระยะยาว คนที่ทำผลตอบแทนได้ดีมากก็อาจจะตั้งไว้ที่ 20-25% บางคนก็อาจจะสูงถึง 30-40% ดูเหมือนว่าการมีเงินหลายร้อยหรือพันล้านบาทเป็นเรื่องที่ไม่ไกลเกินเอื้อม
ในเรื่องนี้ผมก็อยากจะบอกว่า ผลตอบแทนระยะยาวทบต้นเป็นเวลาเช่น 30 ปีนั้น เป็นเรื่องยากที่จะทำได้สูงมาก จริงอยู่ในภาวะที่ตลาดหุ้นดีและเป็นช่วงทองของหุ้นแนว “VI” การทำผลตอบแทนที่ดีมาก ๆ ขนาดได้กำไรเป็นร้อย ๆ เปอร์เซ็นต์ต่อปีนั้น อาจจะเป็นเรื่องที่ทำได้โดยเฉพาะที่เรายังมีพอร์ตไม่ใหญ่มาก แต่การที่จะทำผลตอบแทนที่ดีมากต่อเนื่องในระยะยาวเป็นเรื่องที่ยากและโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพอร์ตเราใหญ่ขึ้นและเรากล้าเสี่ยงน้อยลง เหนือสิ่งอื่นใด ตลาดหุ้นไม่ได้ดีอย่างนี้ไปเรื่อย ๆ ส่วนใหญ่แล้วดัชนีตลาดหุ้นก็จะปรับตัวขึ้นช้า ๆ เฉลี่ยปีละประมาณ 7% โดยมีปันผลอีกประมาณ 3% รวมแล้วก็คือ 10% ต่อปี สถิติของเซียนหุ้น “ระดับโลก” นั้น ในระยะยาว เขามักจะได้ผลตอบแทนมากกว่าตลาดไม่เกิน 10% ต่อปี นี่ก็คือฝีมือระดับ วอเร็น บัฟเฟตต์ ถ้าเป็นระดับรองลงมาอย่าง จอห์น เนฟฟ์ ก็อาจจะประมาณ 3-4% ต่อปี นั่นแปลว่า ถ้าเราสามารถสร้างผลตอบแทนได้ปีละ 15% ต่อปีในระยะยาวถึง 30 ปี สถิติของเราก็ไม่แพ้ จอห์น เนฟฟ์ และถ้าเราทำได้ 20% ต่อปี เราก็ดีเกือบเท่าบัฟเฟตต์ และถ้าได้ 25% ต่อปี โลกนี้ก็เป็นของเรา เฟ้อไหมครับ?
ความคาดหวังเฟ้ออีกเรื่องหนึ่งก็คือ การคาดหวังว่าบริษัทที่เราเลือกลงทุนเป็น “หุ้นโตเร็ว” จะมีการเติบโตสูงมาก เช่น รายได้โตได้ปีละ 25-30% ในระยะยาว ในขณะที่ผลกำไรที่ทำได้จะเติบโตตามหรือโตมากกว่าเนื่องจากบริษัทอาจจะมี Economy Of Scale ดีขึ้น ความคาดหวังนี้ มักจะมาจากการที่ได้เห็นการเติบโตของบริษัทในช่วง 2-3 ปี ที่ผ่านมาที่น่าประทับใจมาก ประกอบกับ Model หรือรูปแบบการประกอบการของบริษัทนั้นดู “โดดเด่น” กว่าคู่แข่งและไม่เห็นว่าใครจะเข้ามาแข่งขันได้อย่างน้อยในช่วงเวลานี้ ดังนั้น เขาก็จะเข้าซื้อหุ้นโดยหวังว่าหุ้นจะต้องปรับตัวขึ้นไปอย่างโดดเด่น อาจจะเป็นร้อยเปอร์เซ็นต์ภายในระยะเวลาไม่นาน พอเข้าซื้อแล้ว “มหัศจรรย์” ก็เกิดขึ้น หุ้นอาจจะขึ้นไปสองร้อยเปอร์เซ็นต์ สิ่งที่เขาคาดหวังไว้ถูกต้องหมด จริง ๆ มากกว่าที่หวัง ความสำเร็จนี้ ทำให้เขาเชื่อว่า หุ้นที่โตเร็วขนาดปีละ 25-30% ในระยะยาวมีจริงและมีไม่น้อย การซื้อหุ้นเหล่านี้ในช่วงที่ราคายังไม่ปรับตัวขึ้นมากคือหนทางแห่งความสำเร็จ
แต่บริษัทที่โตระยะยาวเช่น 20-30 ปีในอัตรา 25-30% ต่อปีนั้น มีจริงไหม? ผมเองไม่ได้ศึกษาลึกซึ้งในเรื่องนี้ แต่จากการติดตามบริษัทที่เติบโตจริง ๆ ไม่ใช่บริษัทที่โตชั่วคราว 2-3 ปี แล้วก็กลับมาที่เดิมนั้นพบว่า บริษัทที่สามารถเติบโตได้ถึงปีละ 10% ก็ค่อนข้างดีแล้ว การเติบโตปีละ 15% แบบทบต้นนั้น ต้องถือว่าเป็น Super Growth หรือเป็นบริษัทที่เติบโตสุด ๆ ถ้ามองระดับอินเตอร์ก็คงจะเป็นระดับบริษัท Exxon ผู้ผลิตน้ำมันระดับต้น ๆ ของโลก หรือถ้ามองในเมืองไทยก็น่าจะประมาณกลุ่มปูนซีเมนต์ไทยที่โตเร็วต่อเนื่องมากว่า 30 ปี ส่วนการโตปีละ 20% นั้น ผมคิดว่าน่าจะหาได้ยากมากประเด็นสำคัญที่ทำให้คนมักเข้าใจผิดถึงการเจริญเติบโตก็คือ เขามักจะมองระยะสั้นแล้วตีความไปว่าระยะยาวก็คงเป็นอย่างนั้น ดังนั้น ในช่วงที่บริษัทขยายตัวมากโดยเฉพาะในช่วงที่เศรษฐกิจไทยกำลังร้อนแรงในปีนี้จึงทำให้หลายคนมองว่าหุ้นบางตัวนั้นเป็น “หุ้นโตเร็ว” และโตได้ถึง 25-30% ต่อปี ซึ่งถ้าดูจากสถิติแล้ว ก็ไม่น่าจะเป็นไปได้ เป็นการคาดหวังเฟ้อ
อีกประเด็นหนึ่งที่สำคัญไม่แพ้กันก็คือ การเติบโตของธุรกิจนั้น บางทีก็ทำให้เร็วกว่าปกติมาก ๆ ได้ ทางหนึ่งก็คือ ซื้อกิจการของคนอื่น แบบนี้บริษัทก็จะมีต้นทุนทางการเงินที่อาจจะสูงจนทำให้กำไรต่อหุ้นของบริษัทไม่เพิ่มขึ้น ซึ่งก็จะไม่เป็นประโยชน์อะไรต่อผู้ถือหุ้นในระยะยาว อีกทางหนึ่งก็คือ การลงทุนขยายตัวในธุรกิจผลิตสินค้าโภคภัณฑ์ที่มักมีผลกำไรในระยะยาวต่ำหรือเท่ากับผลตอบแทนของเงินลงทุนปกติ การทำแบบนี้ก็อาจจะทำให้บริษัทสามารถโตเร็วกว่าปกติได้ เพราะสินค้าโภคภัณฑ์จำนวนมากนั้น มีตลาดไม่จำกัดเพราะเป็นตลาดโลก ดังนั้น บริษัทจะโตเท่าไรก็ได้ แต่โตแล้วก็ไม่ได้ประโยชน์อะไร เพราะต้องลงทุนสร้างโรงงาน กำไรที่เพิ่มขึ้นก็คือผลตอบแทนปกติของเงินทุนที่ลงไป ประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้นที่เป็นเจ้าของเงินก็ไม่มี
ข้อสรุปทั้งหมดของผมก็คือ ความเฟ้อของความคาดหวังที่เกิดขึ้นนั้น เกิดขึ้นเนื่องจากสถานการณ์ระยะสั้นในระยะนี้ที่เศรษฐกิจกำลังเติบโตเร็วและมาจากฐานที่ต่ำซึ่งเป็นผลจากปี 2008 ที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจและตลาดหุ้นในสหรัฐ ส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียนดูดีมากและมีแนวโน้มที่จะดูดีต่อไป แต่สิ่งที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือ ดัชนีตลาดหุ้นและราคาหุ้นได้ปรับตัวขึ้นมา “ยืนยัน” ความเชื่อหรือความคาดหวังนั้นส่งผลให้ความคาดหวังในรอบต่อไป “เฟ้อ” เขาคิดว่า อนาคตก็จะเป็นแบบนั้นต่อไปอีกนาน แต่สถิติที่ผ่านมายาวนานบอกว่าสิ่งที่หวังไว้นั้น “ไม่น่าเป็นไปได้” อย่างไรก็ตาม ก็อาจจะมีคำถามตามมาว่า มีอะไรเสียหายถ้าจะ “ฝันให้ไกล” เพราะถ้าฝันให้ไกลแล้ว ถึงแม้ไปได้แค่ครึ่งทางก็ยังน่าจะดีกว่าตั้งเป้าหมายไว้ต่ำ ๆ คำตอบของผมก็คือ การฝันไกลเกินไปอาจจะทำให้เราพยายาม “เร่ง” ผลตอบแทนเกินตัว เช่น การใช้มาร์จิน การไม่กระจายความเสี่ยงเพียงพอ และนั่นคืออันตราย การลงทุนนั้น เหมือนการแข่งขันวิ่งมาราธอน การวิ่งเร็วมาก ๆ ไม่ใช่หนทางที่จะชนะ เพราะฉะนั้น อย่าตั้งความคาดหวังสูงเกิน และไม่ต้องดูว่าใครจะทำผลตอบแทนเท่าไร กำหนดเส้นทางของตนเองที่เหมาะสมที่สุดแล้วเดินตามทางนั้น ไม่ต้องรีบ

พฤติกรรมผู้บริหาร

พฤติกรรมผู้บริหาร

การวิเคราะห์ผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เป็นเรื่องสำคัญที่สุดอย่างหนึ่งแต่เป็นเรื่องที่ทำได้ไม่ง่ายนัก ผู้บริหารสองคนตัดสินใจทำเรื่องคล้าย ๆ กันแต่ความหมายอาจจะแตกต่างกันไปคนละโลก ในบทความสั้น ๆ ที่ผมจะพูดถึงต่อไปนี้ จะเป็นเรื่องของการแยกแยะพฤติกรรมผู้บริหารที่ไม่ดีออกเป็นกลุ่ม ๆ และถ้าเราพบว่าผู้บริหารบริษัทไหนทำอยู่เรื่อย ๆ ก็อาจจะเป็นสัญญาณได้ว่าผู้บริหารคนนั้นอาจจะไม่ใช่ผู้บริหารที่ดีที่เราอยากจะเข้าไปซื้อหุ้นหรือร่วมลงทุนกับเขา

กลุ่มแรกคือ พฤติกรรม “ไซฟ่อนเงิน” นี่คือการที่ผู้บริหารอาจจะผ่องถ่ายเงินของบริษัทเข้ากระเป๋าตัวเองหรือพวกพ้องอย่าง “ถูกกฏหมาย” วิธีการมีหลายแบบ ตัวอย่างที่ใช้กันแพร่หลายก็เช่น การทำรายการที่เกี่ยวโยงกันระหว่างผู้บริหารกับบริษัท เช่น ซื้อธุรกิจหรือหุ้น ซื้อที่ดิน เช่าอาคาร การจ่ายเงินค่าจ้างหรือโบนัสแก่ผู้บริหารในอัตราที่สูงเกินกว่าแนวปฏิบัติทั่วไปหรือมากเกินกว่าขนาดธุรกิจหรือกำไรของบริษัท เหล่านี้แม้ว่าบางครั้งอาจจะต้องขออนุมัติผู้ถือหุ้นที่ไม่ได้เกี่ยวข้องและมีการประเมินโดย “ผู้ประเมินอิสระ” แต่ในความเป็นจริงก็คือ ไม่มีใครบอกได้จริงว่ามันเป็นราคาหรืออัตราการจ่ายที่ยุติธรรม ในความรู้สึกของผม โอกาสที่บริษัทจะได้เปรียบนั้นมีน้อยมาก ในหลาย ๆ ครั้งผมรู้สึกว่าผู้บริหารกำลัง “ไซฟ่อนเงิน” ของบริษัทอย่างน่าเกลียด ดังนั้น ในความเห็นของผม ผู้บริหารที่ดี ถ้าไม่จำเป็นจริง ๆ ไม่ควรทำ อย่าทำอะไรที่เกี่ยวโยงระหว่างเรื่องส่วนตัวกับเรื่องของบริษัทจะเป็นเรื่องที่ดีที่สุด
กลุ่มที่สองคือ พฤติกรรม “สร้างอาณาจักร” นี่คือการที่ผู้บริหารมีการจัดสรรเงินหรือทรัพยากรของบริษัทอย่างไม่เหมาะสม ทำการลงทุนในโครงการต่าง ๆ ที่ให้ผลตอบแทนต่ำหรือโครงการที่ดูเหมือนว่าจะให้ผลตอบแทนสูงแต่ตนเองไม่มีความรู้หรือความสามารถหรือเคยทำมาก่อน ลงทุนอย่างสุ่มเสี่ยงหลากหลายโครงการจนเป็นคน “เจ้าโปรเจ็ค” ทั้งหมดนั้นเพียงเพื่อที่จะขยายขนาดของบริษัทออกไปและทำให้ตนเองมีรายได้หรือมี “บารมี” หรือ “ศักดิ์ศรี” สูงขึ้น แทนที่จะส่งเงินคืนให้แก่ผู้ถือหุ้นเมื่อมีเงินสดเหลือและธุรกิจหลักของบริษัทไม่ได้ต้องการเงินลงทุนมากมายนัก นอกจากนั้น การที่ผู้บริหารสร้างสำนักงานหรูเกินความจำเป็นหรือใช้จ่ายสิ้นเปลืองเกินกว่าเหตุเช่นบริษัทมีเครื่องบินส่วนตัวโดยไม่จำเป็น หรือผู้บริหารนั่งเครื่องบินชั้นหนึ่งทุกครั้งผมก็คิดว่าเป็นเรื่องของการ “สร้างอาณาจักร” เหมือนกัน ในกรณีเหล่านี้ ผมคิดว่าผลประโยชน์คงจะตกอยู่กับผู้บริหารมากกว่าผู้ถือหุ้นแม้ว่าในระยะสั้นบางทีก็ทำให้หุ้นวิ่งได้เหมือนกัน
กลุ่มที่สามคือ พฤติกรรม “สร้างราคาหุ้น” นี่คือพฤติกรรมที่อาจจะเกิดขึ้นมากในยามที่ตลาดหุ้นกำลังบูม ผู้บริหารในกลุ่มนี้มักจะมีการตัดสินใจหรือพฤติกรรมอยู่ในแนวต่าง ๆ ต่อไปนี้คือ การคุยหรือโอ้อวดผลการดำเนินงานของบริษัทมากกว่าปกติ มีการให้ข่าวว่าบริษัทกำลังได้งานใหม่หรือคาดว่าจะชนะการประกวดราคา มีการประมาณว่ากิจการจะกำไรก้าวกระโดดและเติบโตมหาศาลด้วยผลิตภัณฑ์บางอย่าง มีการคาดการณ์หรือให้ความเห็นว่าราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นไปสูงนั้นเป็นเพราะ “พื้นฐาน”ของบริษัทที่ดีขึ้นมาก เป็นต้น นอกจากนั้น ในบางกรณีที่มีพฤติกรรมรุนแรง ผู้บริหารก็อาจจะทำการ “แจกวอร์แรนต์” หรือ “แตกพาร์” ทั้ง ๆ ที่ไม่มีเหตุผลและราคาพาร์ของเดิมก็ต่ำมากอยู่แล้ว พฤติกรรมการสร้างราคาหุ้นนั้น บางทีก็ยากที่จะแยกออกจากการให้ข่าวสารข้อมูลปกติของบริษัท แต่ถ้าติดตามไปนาน ๆ เราก็มักจะรู้ได้เอง แต่นี่ก็เป็นเรื่องที่อันตรายสำหรับนักลงทุนมือใหม่ ๆ ที่มักจะ “หลงใหล” ไปกับคำอวดอ้างของผู้บริหารที่มักจะ “มีเสน่ห์” และฟังดูน่าเชื่อถือ
กลุ่มสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ พฤติกรรม “อาณาจักรส่วนตัว” นี่คือผู้บริหารของบริษัทจดทะเบียนที่มักจะอยู่ในตลาดมานาน บริษัทมักอยู่ในธุรกิจที่อิ่มตัวหรือเป็นธุรกิจตะวันตกดินแล้ว ผู้บริหารเลิกสนใจหุ้นของบริษัทที่มักจะมีสภาพคล่องต่ำมาก ดังนั้น เขาจึงคิดว่าจะเป็นประโยชน์มากกว่าที่จะอยู่อย่าง “เงียบที่สุด” ทำตัวให้เหมือนกับบริษัทส่วนตัวไม่ใช่บริษัทมหาชน และด้วยวิธีนี้เขาจะสามารถใช้ชีวิตที่สบายขึ้น สามารถใช้เงินหรือสิทธิประโยชน์จากบริษัทโดยไม่ต้องมีใครมาคอย “ตรวจสอบ” หรือมาสอบถามให้กวนจิตใจ ผู้บริหารเหล่านี้ไม่ได้สนใจว่าราคาหุ้นจะเป็นอย่างไร ว่าที่จริงถ้าหุ้นขึ้น บางทีเขาก็ไม่ดีใจด้วยเนื่องจากราคาที่ขึ้นไปจะไปสร้างความคาดหวังที่สูงขึ้นให้กับผู้ถือหุ้นรายย่อยที่อาจจะมาเรียกร้องปันผลเพิ่มขึ้น พวกเขาอาจคิดว่าปันผลเป็น “ต้นทุน” ที่เขาจะต้องจ่ายและผู้ถือหุ้นรายย่อยนั้นเป็นคนนอกที่เอาเงินมาให้ “เช่า” ไม่ใช่ผู้ถือหุ้นที่มีศักษ์เป็นเจ้าของบริษัทเหมือนกับเขาเหมือนกัน ถ้าผมเจอผู้บริหารที่มีพฤติกรรมแบบนี้ ส่วนใหญ่แล้วผมก็มักจะไม่สนใจแม้ว่าบางบริษัทก็อาจจะดูว่ามีราคาต่ำกว่าพื้นฐานเป็นหุ้นคุณค่าได้เหมือนกัน
ทั้งหมดนั้นเป็นเพียงบางส่วนของพฤติกรรมที่ไม่ดี น่าจะมีพฤติกรรมอื่น ๆ อีกที่ไม่พึงประสงค์ อย่างไรก็ตาม ไม่ใช่ว่าผู้บริหารทำบางเรื่องที่เข้าข่ายก็แสดงให้เห็นว่าแย่แล้ว เราคงต้องดูถึง “ดีกรี” ว่ารุนแรงแค่ไหนและ/หรือบ่อยแค่ไหน บางทีทำครั้งเดียวแต่รุนแรงและชัดเจนมาก เช่น บริษัทให้ผู้บริหารหรือ “โนมินี” กู้เงินจำนวนมากและกลายเป็นหนี้เสีย แบบนี้ก็ต้องเรียกว่ามีพฤติกรรมไซฟ่อนเงินชัดเจนและเราต้องหนีห่างเลย ในบางกรณีผู้บริหารทำพฤติกรรมดังกล่าวในสี่กลุ่มแต่ยังไม่ชัดเจนว่าเป็นสิ่งที่ไม่ดีต่อบริษัทหรือเป็นการเอาเปรียบบริษัทชัดเจนแบบนี้เราอาจจะยกประโยชน์ให้กับ “จำเลย” ได้ แต่ถ้าทำบ่อย ๆ หรือทำหลายกรรม แบบนี้เราก็ต้องสงสัยและระวังมากขึ้นถ้าจะเข้าไปลงทุนซื้อหุ้นบริษัท
สำหรับผมแล้ว การพิจารณาหรือวิเคราะห์ผู้บริหารนั้น ผมแยกเป็นสามสี่กลุ่มคือ กลุ่มแรกเป็นกลุ่มผู้บริหารที่ผมมั่นใจว่าดีร้อยเปอร์เซ็นต์ กลุ่มที่สองคือกลุ่มที่ผมรู้ว่าไว้ใจไม่ได้หรือมีพฤติกรรมที่ผมไม่ชอบดังที่กล่าวไว้ในตอนต้น ส่วนกลุ่มที่สามคือกลุ่มผู้บริหารที่ “สีเทา ๆ” คือมีพฤติกรรมที่ยังพอรับได้แต่ต้องระมัดระวังว่าจะทำอะไรไม่ดีร้ายแรงหรือไม่ และกลุ่มสุดท้ายคือกลุ่มที่ผมยังไม่รู้จักหรือยังไม่ได้ติดตามเนื่องจากผมอาจจะยังไม่ได้สนใจในตัวธุรกิจของบริษัท
คำเตือนสุดท้ายของผมก็คือ เราต้องวิเคราะห์ผู้บริหารจากการกระทำไม่ใช่วิเคราะห์จากการได้พูดคุยหรือสัมผัสกับผู้บริหารอย่างเดียว เพราะนั่นอาจจะเป็นอันตรายเนื่องจากการได้พบและรู้จักผู้บริหารอาจจะทำให้เกิดความ “ลำเอียง” เนื่องจากบุคลิกภาพส่วนตัวของผู้บริหารได้ ในเรื่องนี้ เบน เกรแฮม ถึงกับบอกว่าเราไม่ควรไปพบผู้บริหาร เพราะเรามักจะถูก “หลอก” หรือล่อให้หลงมากกว่าได้ข้อมูลที่แท้จริง

เจ้ามือป๊อกเด้ง

เจ้ามือป๊อกเด้ง

เมื่อผมเข้ามาอยู่ในแวดวงของการลงทุนเต็มตัว บ่อยครั้งผมคิดถึงประสบการณ์เก่า ๆ ที่เกี่ยวข้องกับการเล่นเกม “พนัน” ที่ผมเคยทำมา ส่วนใหญ่แล้ว เกม “พนัน” ที่ว่า มักจะเป็นเกมเดิมพันของ “ชีวิต” มากกว่าจะเป็นเรื่องของเงินทอง อย่างไรก็ตาม ในบางครั้งผมก็เล่น “พนัน” เป็นเงินบ้าง และทุกครั้งก็เป็นการเล่นเพื่อความสนุกสนาน หนึ่งในการเล่นพนันที่ผมเคยทำก็คือการเป็น “เจ้ามือป๊อกเด้ง” และต่อไปนี้คือประสบการณ์ที่ผมคิดว่ามีประโยชน์สำหรับการลงทุนโดยเฉพาะในหุ้น

ในการเป็นเจ้ามือป๊อกเด้งนั้น สิ่งที่ผมพบก็คือ ผมอาจจะได้เปรียบลูกมือเล็กน้อยในแง่ที่ผมสามารถเลือกที่จะ “จับ” หรือเปิดไพ่ของลูกมือก่อนโดยเฉพาะคนที่ “จั่ว” ไพ่ไปหลายใบและมีโอกาส “ตาย” ซึ่งจะทำให้ผมชนะหรือ “กิน” คนนั้นก่อน อย่างไรก็ตาม นี่ไม่ใช่ประเด็นสำคัญ ประเด็นสำคัญอยู่ที่ว่า ผมมักจะเล่นได้กำไรเป็นกอบเป็นกำในช่วงเวลาหนึ่งติดต่อกันจนเงินบนหน้าตักผมกองท่วม อาจจะเป็นเพราะผมมีฝีมือ หรือที่น่าจะเป็นมากกว่าก็คือ “ดวง” กำลังขึ้น แต่หลังจากนั้น “ดวง” ผมก็มักจะเริ่มตก ผมเริ่มแพ้หรือเสียเงินมากขึ้นและมากขึ้นจนเงินกองโตนั้นลดลงไปเรื่อย ๆ จนแทบหมดซึ่งถ้าเวลายังเหลือ ผมก็จะต้อง “ควักเค้า” หรือเอาเงินจากกระเป๋าออกมาเพิ่ม และแล้ว โชคก็มักจะกลับมา ผมเริ่มได้กำไรและพอร์ต.. อุ๊บ.. กองเงินบนหน้าตักก็เติบโตขึ้นมาใหม่ ซึ่งก็จะลดลงไปอีกในเวลาต่อมา เป็นวงจรหมุนเวียนกันไปเรื่อย ๆ จนกระทั่งถึงเวลาประมาณตีสองซึ่งได้เวลานอนและเป็นเวลาที่ต้องเลิกเล่น นั่นก็จะเป็นเวลาตัดสินว่าผมจะได้หรือจะเสียเงินจากการเล่นพนันในครั้งนั้น

การเล่นหุ้นหรือการลงทุน โดยเฉพาะคนที่ทุ่มเท เอาจริงเอาจัง มุ่งมั่น และ “กล้าได้กล้าเสีย” บางทีผมก็คิดว่าอาจจะมีอะไรคล้าย ๆ กับการเล่นเป็นเจ้ามือป๊อกเด้งอยู่เหมือนกันในแง่ของผลตอบแทนหรือเม็ดเงินที่ได้หรือเสีย ลองมาดูตัวอย่างของนักลงทุนชื่อดังระดับโลกหลาย ๆ คน

คนแรกก็คือ Jesse Livermore “นักเก็งกำไรบันลือโลก” ลิเวอร์มอร์นั้นเป็นนักเก็งกำไรโดยเฉพาะในสินค้าโภคภัณฑ์ต่าง ๆ โดยการใช้มาร์จินหรือเงินกู้มาเก็งกำไรมหาศาล วิธีการลงทุนนั้น แน่นอน คงเป็นการ “ซื้อนำ” ไล่ราคา รวมถึงการปล่อยข่าวต่าง ๆ ซึ่งในแนวนี้ก็คงคล้าย ๆ กับการทำตัวเป็น “เจ้ามือ” ป๊อกเด้ง ซึ่งมีความได้เปรียบคนที่ “ซื้อตาม” หรือลูกมืออยู่ไม่น้อย ผลการเล่นหุ้นหรือเก็งกำไรของลิเวอร์มอร์นั้นคล้ายคลึงกับเจ้ามือป๊อกเด้งมากนั่นก็คือ เขารวยขึ้นมหาศาลจนกลายเป็น “เซเล็บ” ที่คนรู้จักกล่าวขวัญกันไปทั่ว และต่อมาเขาก็เจ๊งจนล้มละลาย แต่ด้วยการที่ยังมี “เครดิต” หรือยัง “เหลือเค้า” อยู่บ้าง เขาจึงสามารถทำกำไรกลับมาได้อีก แต่แล้วเขาก็เจ๊งอีก นับได้ถึงสามครั้งที่เขาล้มละลายและกลับมาใหม่เหมือนเจ้ามือป๊อกเด้งเหมือนกัน โชคไม่ดีที่ครั้งสุดท้ายตอนที่เขาเลิกเพราะฆ่าตัวตาย พอร์ตของเขาเหลือศูนย์ดอลลาร์

คนที่สอง ผมยกให้ Julian Robertson ตำนานผู้จัดการเฮดจ์ฟันด์ อดีตผู้บริหารกองทุน Tiger Fund กองทุนเฮดจ์ฟันด์กองแรก ๆ ของโลกที่ประสบความสำเร็จอย่างสูง ด้วยเท็คนิคการลงทุนที่มาในแนว “VI” อยู่เหมือนกันแม้ว่าหลายคนอาจจะบอกว่าไม่ใช่ ผลตอบแทนที่โดดเด่นทำให้พอร์ตของเขาเติบโตมหาศาลจากปีเริ่มต้นในปี 1980 ที่พอร์ตแค่ 8 ล้านเหรียญกลายเป็น 7.2 พันล้านในปี 1996 และกลายเป็นเฮดฟันด์ที่ใหญ่ที่สุดของโลกด้วยกองทุนถึงกว่า 22 พันล้านเหรียญในปี 1998 แต่พอถึงปี 2000 “โชค” ก็ไม่เข้าข้างเขา กองทุน Tiger มีผลงานย่ำแย่มาก ผลงานพ่ายแพ้ดัชนี S&P ย่อยยับและผู้ถือหน่วยลงทุนพากันถอนทุนทำให้เขาต้องประกาศปิดกองทุน สาเหตุหนึ่งก็คือการที่กองทุนไม่ได้ถือหุ้นไฮเท็คที่กำลังร้อนแรงและราคาวิ่งกันมายาวนานเลย แต่ที่สำคัญยิ่งกว่าก็คือการที่ Tiger Fund ถือหุ้นบริษัท US Airway อยู่ในพอร์ตมหาศาล ซึ่งราคาหุ้นตกลงมาอย่างหนักและเขาปฎิเสธที่จะขายมัน ในที่สุด US Airway ก็ล้มละลายทำให้ผู้ถือหน่วยลงทุนเสียหายยับเยิน ยังดีที่ Robertson ยังเหลือเงินส่วนตัวอยู่บ้าง ต่อมาเขาก็ใช้เงินนั้นช่วยเป็น “เงินเริ่มต้น” เพื่อก่อตั้งเฮดฟันด์ใหม่ ๆ อีกหลายสิบกอง นอกจากนั้นลูกน้องหลายคนที่เคยทำงานใน Tiger Fund ก็ออกไปตั้งกองทุนเฮดฟันด์ใหม่ ๆ อีกหลายกองที่เรียกกันว่า Tiger Cubs หรือกองทุน “ลูกเสือ” ส่วนตัวจูเลียนเองก็คงจะแก่เกินที่จะเล่นเองแล้วเขาจึงหันมาทำเรื่องการกุศลแทน

คนสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ Bill Miller ผู้บริหารกองทุน Legg Mason Value Trust บิล มิลเลอร์ เคยเป็นสุดยอดนักบริหารกองทุนรวมที่สร้างผลตอบแทนสูงสุดในระยะเวลาที่ยาวที่สุดในประวัติศาสตร์ นั่นคือ ในระยะเวลา 15 ปี จากปี 1991-2005 กองทุนของเขาทำผลตอบแทนชนะดัชนี S&P ได้ทุกปีติดต่อกัน กองทุนเติบโตขึ้นจาก 750 ล้านเหรียญในปี 1990 เป็น 20 พันล้านเหรียญในปี 2006 เขาบอกว่าตนเองเป็น Value Investor ทั้ง ๆ ที่พอร์ตลงทุนของเขาเล่นหุ้นไฮเท็คจำนวนมากที่มีราคาหรือค่า PE สูงลิ่ว ในตอนนั้นเขาเป็น “ซุปเปอร์สตาร์” แต่แล้ว “โชค” ก็ไม่เข้าข้างเขา ตั้งแต่ปี 2006 ผลตอบแทนของเขาก็ตกต่ำลงและต่ำกว่าดัชนี S&P ในปี 2008 จากต้นปีถึงเดือนมิถุนายน พอร์ตเขาขาดทุนถึง 28% ในขณะที่ดัชนีลบแค่สิบกว่าเปอร์เซ็นต์ ถ้านับย้อนหลังไปสิบปี สถิติของเขาต่ำกว่าดัชนี S&P และแม้ว่าจะดูย้อนหลังไปตั้งแต่ตั้งกองทุน ผลตอบแทนที่เคยยอดเยี่ยมนั้นก็กลายเป็นธรรมดา คือดีกว่าดัชนี S&P เพียงนิดเดียว เทียบกับเจ้ามือป๊อกเด้ง นี่ก็คือช่วงที่เงินบนหน้าตักกองโตลดฮวบลงไปเกือบหมด เราคงต้องดูกันต่อไปว่าเงิน “บนหน้าตัก” จะโตขึ้นอีกไหมสำหรับ บิล มิลเลอร์

อาการแบบเจ้ามือป๊อกเด้ง หรือจะเรียกให้เท่ว่า “ป๊อกเด้งซินโดรม” นี้ ผมคิดว่ามีโอกาสเกิดขึ้นได้ไม่น้อยถ้าเวลาของการเล่นหรือการลงทุนยาวพอ มันเกิดขึ้นได้กับนักลงทุนธรรมดาเช่นเดียวกับ “เซียน” มันเกิดขึ้นได้กับคนที่เป็นนักเก็งกำไรเช่นเดียวกับคนที่เรียกตัวเองว่า Value Investor ดังนั้น เราจะต้องไม่ประมาทและมีความมั่นใจในตัวเองสูงเกินไป สถานการณ์ตลาดหุ้นที่เป็นกระทิงที่ยาวนานอาจทำให้เราฮึกเหิมและโลภเกินไปจนลืมไปว่า “หายนะ” นั้นมีโอกาสเกิดขึ้นมากกว่าที่เราคิด เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ ถ้าเราไม่แน่ใจ การ “เก็บเงินเข้ากระเป๋าบ้างในยามที่เงินกำลังกองเต็มหน้าตัก” ก็อาจเป็นกลยุทธ์ที่ไม่เลวนัก

บริษัทใหญ่ หรือ บริษัทเล็ก

บริษัทใหญ่ หรือ บริษัทเล็ก

Value Investor จำนวนมากหรืออาจจะเรียกว่าส่วนใหญ่ ชอบลงทุนในหุ้นตัวเล็กหรือบริษัทขนาดเล็ก เหตุผลก็คือ พวกเขาเชื่อว่าหุ้นตัวเล็กนั้นจะสามารถสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าปกติได้หลักฐานที่ปรากฏในตลาดหุ้นก็ “ชัดเจน” หุ้นที่ปรับตัวเพิ่มขึ้นหลายเท่า บางตัวเป็นสิบเท่าภายในเวลาเพียงไม่เกิน 1- 2 ปี ที่ผ่านมานั้น มักจะเป็นหุ้นตัวเล็กที่มีมูลค่าตลาดของหุ้นหรือ Market Cap. ไม่เกิน 3-4 พันล้านบาท หลายตัวอาจจะไม่เกินพันล้านบาทด้วยซ้ำ หุ้นตัวเล็กนั้นมีเสน่ห์สำหรับนักลงทุนไม่เฉพาะที่เป็นนักเก็งกำไรเล่นหุ้นรายวัน แต่เป็นขวัญใจของ VI ด้วย ว่าที่จริง VI ระดับ “เซียน” ที่ทำผลตอบแทนมหาศาลในช่วงเร็ว ๆ ต่างก็รวยมาด้วยหุ้นตัวเล็กเป็นส่วนใหญ่ แทบจะเป็นข้อสรุปได้เลยว่า ถ้าคุณอยากประสบความสำเร็จในหุ้นสูงมากโดยเฉพาะเมื่อพอร์ตของคุณยังเล็กอยู่นั้น ไม่มีทางอื่นนอกจากลงทุนในหุ้นขนาดเล็ก

ลองมาดูกันว่านี่เป็นเรื่องจริงหรือไม่ และความเสี่ยงอยู่ที่ไหน

ประเด็นแรก มองกันที่พื้นฐาน หุ้นตัวเล็กนั้นมักจะมีโอกาสเติบโตสูงในขณะที่หุ้นตัวใหญ่นั้น มักจะเติบโตเต็มที่หรือเติบโตไปมากแล้ว การที่หุ้นตัวใหญ่จะมียอดขายและกำไรเติบโตขึ้นอีกเท่าตัวภายในเวลา 3-4 ปี นั้นน่าจะทำได้ยากมาก ในขณะที่หุ้นตัวเล็กนั้นบางบริษัทสามารถเติบโตเป็นเท่าตัวหรือหลายเท่าตัวได้ภายในระยะเวลาเดียวกัน แนวความคิดก็คือ หุ้นตัวใหญ่นั้นมักจะมีส่วนแบ่งการตลาดสูงและมักอยู่ในตลาดที่อิ่มตัวหรือใกล้จะอิ่มตัวแล้ว ดังนั้น โอกาสที่จะโตต่อไปก็จะน้อยลงในขณะที่หุ้นตัวเล็กนั้นมักจะอยู่ในธุรกิจที่ตลาดกำลังโตหรือไม่ก็ยังเป็นกิจการที่เล็กและมีส่วนแบ่งการตลาดน้อย ดังนั้น จึงสามารถแย่งส่วนแบ่งการตลาดจากคู่แข่งได้

ข้อโต้แย้งของผมก็คือ ในเรื่องของตลาดที่อิ่มตัวนั้นบ่อยครั้งมันก็ไม่ใช่เรื่องจริง แน่นอนว่าการเติบโตระดับที่เกินปีละ 15-20 % ในระยะยาว 4-5 ปีขึ้นไปสำหรับบริษัทขนาดใหญ่นั้น ค่อนข้างเป็นไปได้ยาก แต่การโตปีละ 7-10% ก็น่าจะยังทำได้อยู่ไม่น้อย แต่ปรากฏการณ์ใหม่ที่เริ่มจะเกิดขึ้นในเมืองไทยก็คือ บริษัทขนาดใหญ่หลายแห่งเริ่ม “Go Inter” นั่นคือเริ่มขยายธุรกิจไปต่างประเทศ และถ้าหากว่าทำสำเร็จ ข้อจำกัดเรื่องตลาดอิ่มตัวก็จะหมดไป ดังนั้น บริษัทขนาดใหญ่ก็ยังมีโอกาสโตไปได้เรื่อย ๆ ในระดับที่น่าประทับใจซึ่งก็จะทำให้ราคาหุ้นยังสูงขึ้นได้เรื่อย ๆ นี่ทำให้ผมนึกถึงหุ้นโค๊กที่ วอเร็น บัฟเฟตต์ ลงทุนเมื่อราวสิบกว่าปีก่อนในช่วงนั้นถ้าไม่คิดถึงตลาดต่างประเทศแล้วโค๊กก็น่าจะเป็นหุ้นที่ “อิ่มตัว” เพราะคนอเมริกันทุกคนดื่มโค๊กกันแทบจะแทนน้ำแต่หลังจากนั้น โดยเฉพาะเมื่อจีนและประเทศกำลังพัฒนาเปิดกิจการโค๊กก็โตขึ้นจากการขยายกิจการไปต่างประเทศและทำให้หุ้นโค๊กปรับตัวขึ้นมหาศาล

แน่นอนว่าหุ้นตัวเล็กที่เติบโตสูงนั้นสามารถเติบโตได้มากกว่าหุ้นตัวใหญ่แต่ความเสี่ยงของหุ้นตัวเล็กก็สูงกว่ามาก ถ้ามองจากสถิติโดยรวมบางทีก็อาจจะพบว่าหุ้นตัวเล็กจำนวนมากนั้น ไม่ได้โตไปไหนเลย เคยเล็กอย่างไรก็เล็กอย่างนั้น หุ้นตัวเล็กหลายตัวที่โตขึ้นนั้น บางทีก็โตแบบไม่มีคุณภาพ นั่นคือ โตโดยที่กำไรไม่เพิ่มหรือโตโดยที่ต้องลงทุนไปมากจนแทบไม่คุ้มที่จะโต อาจจะมีเพียงบางบริษัทเท่านั้นที่โตจริงและโตมากซึ่งทำให้เกิดภาพว่าหุ้นตัวเล็กโตเร็ว ไม่ว่าจะเป็นอย่างไร ความเสี่ยงในแง่ของธุรกิจนั้น หุ้นตัวเล็กก็น่าจะสูงกว่าหุ้นตัวใหญ่ ดังนั้น สำหรับ VI หรือนักลงทุนที่ไม่ใช่ “เซียน” แล้ว การเล่นหุ้นตัวเล็กก็อาจจะไม่ใช่กลยุทธ์ที่เหนือกว่า ถ้าจะพูดไป การลงทุนในหุ้นตัวใหญ่ที่ยังเติบโตดีในระดับ 15% ต่อปีนั้นผมคิดว่าดีกว่าเล่นหุ้นตัวเล็กที่มีโอกาสโต 30% แต่ความเสี่ยงสูงกว่ามาก

ประเด็นที่สอง คือเรื่องที่หุ้นตัวเล็กนั้นไม่มีนักวิเคราะห์หุ้นติดตามหรือวิเคราะห์หามูลค่าที่แท้จริง ดังนั้น หุ้นตัวเล็กส่วนใหญ่จึงถูก “มองข้าม” หุ้นหลายตัวอาจจะมีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากเรียกว่าเป็นหุ้นที่ “Under Valued” สุด ๆ จึงเป็นโอกาสที่ VI จะสามารถเข้าไปซื้อและทำกำไรได้มหาศาลหลังจากที่คนจำนวนมากเริ่มที่จะตระหนักถึงมูลค่าของมันและเข้ามาซื้อหุ้นทำให้ราคาหุ้นวิ่งขึ้นไปมาก

ข้อโต้แย้งของผมก็คือ ในภาวะที่ตลาดหุ้นบูม มีการเก็งกำไรสูงอย่างในปัจจุบันนั้น หุ้นตัวเล็กกลับกลายเป็นหุ้นยอดนิยม ถึงแม้ว่านักวิเคราะห์ของบริษัทหลักทรัพย์อาจจะไม่ได้ทำรายงานการวิเคราะห์เป็นเรื่องเป็นราวหรือไม่วิเคราะห์เลยแต่นักลงทุนโดยเฉพาะที่เป็นแนว VI
ที่มีจำนวนเพิ่มขึ้นมากและมีความสามารถสูงไม่แพ้นักวิเคราะห์ก็หันมาสนใจหุ้นเล็ก ๆ เหล่านี้ ดังนั้น ที่บอกว่าหุ้นตัวเล็กนั้นเป็นหุ้นที่ถูกมองข้ามนั้น ในอดีตอาจจะเป็นจริง แต่ในปัจจุบัน ผมคิดว่ามีน้อยลงไปมาก ว่าที่จริงถ้าดูกันที่ค่า PE ซึ่งบ่งบอกถึงความถูกความแพงของหุ้นโดยรวมแล้ว หุ้นตัวเล็กไม่ได้ถูกกว่าหุ้นตัวใหญ่เลย ซึ่งก็เป็นการแสดงให้เห็นว่า หุ้นตัวเล็กนั้น ในขณะนี้ไม่ได้ถูก “มองข้าม” อีกต่อไป และดังนั้น หุ้นตัวเล็กก็ไม่ได้ Under Valued ตรงกันข้าม จำนวนไม่น้อยน่าจะ Over Valued ด้วยซ้ำ

ประเด็นสุดท้ายที่ผมจะพูดถึงก็คือ การลงทุนในหุ้นตัวเล็กนั้นมีโอกาสที่จะถูก “แจ็คพ็อต” คืออาจจะทำกำไรได้หลาย ๆ “เด้ง” หรือหลาย ๆ เท่าหรือหลายร้อยเปอร์เซ็นต์ในเวลาอันสั้น บางทีไม่ถึงปีในขณะที่หุ้นตัวใหญ่นั้น ไม่ว่าจะดีแค่ไหนก็มักจะไม่สามารถทำกำไรแบบนั้นได้ ถ้าจะโตระดับนั้นได้ก็มักจะต้องอาศัยเวลาหลาย ๆ ปี ซึ่งทำให้ไม่สามารถสร้างผลตอบแทน “ระดับเทพ” ได้

ประเด็นนี้ผมคิดว่าเป็นเรื่องจริง แต่นี่อาจจะเป็นเรื่องของการ “เก็งกำไร” ที่มีความเสี่ยงและเป็นเรื่องที่เราจะต้องเลือกว่าเราจะไปในเส้นทางไหน นั่นก็คือ จะเติบโตอย่างปลอดภัยและไปช้ากว่า หรือจะโตอย่างรวดเร็วแต่เสี่ยงที่จะล้มเหลวเมื่อหุ้นที่อาจจะโตหลายเด้งนั้นกลายเป็นลดลงหลายสิบเปอร์เซ็นต์ เหนือสิ่งอื่นใด ความสำเร็จสูงมากในระยะยาวไม่จำเป็นต้องได้ผลตอบแทนดีผิดปกติในปีใดปีหนึ่งแต่ขึ้นอยู่กับความคงเส้นคงวาของผลตอบแทนที่ดีปีแล้วปีเล่า วอเร็น
บัฟเฟตต์ เองนั้น ไม่เคยมีปีใดที่เขาสามารถทำผลตอบแทนของพอร์ตได้เกินร้อยเปอร์เซ็นต์เลย แต่สถิติระยะยาวของเขาไม่มีคนเทียบได้ และเขาแทบจะไม่ลงทุนในหุ้นตัวเล็กเลย

ทั้งหมดนั้นก็ไม่ได้หมายความว่าผมไม่ชอบหุ้นตัวเล็กว่าที่จริงในช่วงแรก ๆ ของการลงทุนนั้น
ส่วนใหญ่ผมมักจะลงทุนในหุ้นตัวเล็ก และทุกวันนี้ผมก็คิดว่าโอกาสในหุ้นตัวเล็กก็ยังดีกว่าหุ้นตัวใหญ่แม้ว่าหุ้น ตัวเล็กสำหรับผมในปัจจุบันอาจจะเป็น “หุ้นขนาดกลาง” มากกว่า อย่างไรก็ตาม ผมคิดว่าเหตุผลในการลงทุนในหุ้นตัวเล็กหลายๆ เรื่องนั้นในปัจจุบันมีน้ำหนักน้อยลงไป พูดง่ายๆ หุ้นตัวเล็กไม่ใช่ขวัญใจของผมและผมไม่เน้นหุ้นตัวเล็ก ไม่ใช่แค่เพราะว่าหุ้นตัวเล็กหาซื้อหุ้นยากไม่มีสภาพคล่อง แต่เป็นเพราะว่าหุ้นตัวเล็กนั้นส่วนใหญ่ไม่มีความเข้มแข็งหรือความโดดเด่นพอในแง่ของธุรกิจ ซึ่งทำให้การลงทุนระยะยาวไม่สามารถทำได้ง่าย เช่นเดียวกัน ความเสี่ยงก็มักจะสูงกว่าที่ผมอยากจะรับ

เล่นกับฟองสบู่ ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เล่นกับฟองสบู่ ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เล่นกับฟองสบู่ ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร


โลกในมุมมองของ Value Investor      8 พฤศจิกายน 53
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ความคึกคักของตลาดหุ้นในช่วงนี้  ซึ่งเห็นได้จากดัชนีราคาหุ้นที่ปรับตัวขึ้นอย่างร้อนแรง  บวกกับปริมาณการซื้อขายที่สูงลิ่วอย่างไม่เคยเป็นมาก่อนทำให้คนเริ่มถามกันมากว่าตลาดหุ้นตอนนี้เป็น Bubble หรือ “ฟองสบู่” หรือยัง

(เพิ่มเติม…)

เล่นกับหุ้น IPO ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เล่นกับหุ้น IPO ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

เล่นกับหุ้น IPO ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร


โลกในมุมมองของ Value Investor      14 พฤศจิกายน 53
ดร. นิเวศน์ เหมวชิรวรากร

ในช่วงที่ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นต่อเนื่องเป็นกระทิง  นอกจากหุ้นในตลาดจำนวนมากจะมีราคาปรับตัวขึ้นไปอย่างหวือหวาและปริมาณการซื้อขายหุ้นที่เพิ่มขึ้นอย่างมากมายแล้ว  ยังมีหุ้นเข้าจดทะเบียนใหม่ที่เรียกว่าหุ้นIPO (Initial Public Offering) เพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด  หุ้น IPO เหล่านั้น  หลาย ๆ  ตัว  ในวันแรกหรือช่วงแรก ๆ  ที่เข้าซื้อขายในตลาดหุ้น มีราคาปรับขึ้นจากราคาขายหุ้นครั้งแรกสูงมากพร้อม ๆ  กับปริมาณการซื้อขายที่มโหฬาร  หุ้น IPO นั้น น่าสนใจหรือไม่สำหรับ Value Investor  เรามาดูกัน

(เพิ่มเติม…)

Pin It on Pinterest